作者｜Eastland

头图｜视觉中国

【资料图】

2023 年 9 月 4 日，港交所官网挂出顺丰控股申请上市公告（新版）。联席保荐人为高盛、华泰国际、摩根大通。不久的将来，顺丰将成为首家 "A+H" 上市的快递公司。

绝大多数情况下，同时在 A 股、H 股挂牌的上市公司，A 股交易价格显著高于 H 股。将股价统一折算为人民币或港元，可算出 A/H 溢价率或 H/A 折价率。

以 2023 年 9 月 4 日为例（当日港币汇率为 0.9278）：

中远海控（SH：601919；HK：01919）收盘价分别为 9.95 元人民币、8.03 港元，H/A 折价率为 -25.1%。同一家公司、同样的分红，在香港市场 " 七五折 " 买中远海控（大陆投资者需开通港股通）；

比亚迪（SH：002594；HK：01211）的 H/A 折价率仅为 -6.9%，巴菲特减持的是港股，比亚迪的坚挺表明了国际投资者的态度；

长城汽车（SH：601633；HK：02333）H/A 折价率高达 -67.8%。

为了能在 A 股上市，万达从 H 股退市。回 A 无望后，将核心资产注入 " 珠海万达商管 " 申请 H 股上市。" 不愿在港被贱卖 "，万达折腾掉半条命。

众多央企在港发行 H 股，原因是在 A 股之外开辟新的融资渠道、吸引国际资本，反正央企不太在意估值。

腾讯、阿里、百度、小米等互联网公司在 H 股上市，均是股权结构或当年业绩不符合 A 股上市条件。

民企登陆 A 股后，跑到香港为投资人创造折价买自家公司股票的条件，这样的例子不多。2022 年 7 月，天齐锂业（SH：002466；HK：09696）为缓解资金压力在 H 股上市，最新 H/A 折价率为 -30.4%。

从估值角度，顺丰控股赴港上市不算 " 利好 "，但为了融资暂时顾不上许多了。

以价换量告一段落

2018~2019 年，顺丰快递业务单票收入约为 23 元；2019 年 Q4 开启 " 以价换量 " 模式，单票收入跌破 20 元。

2020 年 Q2，单票收入 18.2 元、同比下降 22%，业务量提高到 19.4 亿票、同比增长 85%。

随后的两年，单票收入降幅与业务量增幅同时收窄，形成一把 " 剪刀 "。

2022 年 Q1，单票收入降幅 1.5%、业务量增幅 44.2%，剪刀合拢了。

2023 年 Q2，单票收入降幅、业务量增幅分别为 0.6%、11.2%。

2023 年 6 月和 7 月份单票收入小幅上扬。其中，7 月份单票收入同比上升 4.4%，业务量下降了 4.1%。如果剔除丰网（已剥离），业务量上涨 7.7%、单票收入下降 5.3%。

综上所述，顺丰 " 以价换量 " 已基本结束。

基本盘喜忧参半

1）" 速运及大件 " 收入结构

顺丰业务划分基本上一年一调，2023 年 " 快递分部 " 与 " 快运分部 " 合并为 " 速运及大件分部 "。

新分部囊括时效快递、经济快递、快运、冷运及医药四项服务：

时效业务是核心中的核心。2022 年营收 1057 亿、同比增长 6.8%，较 2021 年低 3.6 个百分点；

2022 年，顺丰经济快递营收 255.5 亿、同比增幅仅 0.5%，较 2021 年低 21.4 个百分点；

快运业务一度增长较快，2021 年营收 185.2 亿、同比增长 47.4%，2022 年增速降至 6%。

冷运及医药物流收入占比较低，2022 年营收 18.9 亿、同比增长 10.4%。

2023 年 Q1，时效、经济、快运三项收入增速齐齐回到 15% 一线，有提交上市申请前 " 冲业绩 " 的意味。

经济快递（电商）业务是通达系、极兔们的核心业务。顺丰凭多年树立的口碑，在电商领域占有一席之地。

顺丰参与降价战、运营加盟品牌（丰网），意在获得更多电商业务、保住市场份额。

把丰网卖给极兔，说明顺丰 " 心气儿 " 没那么高了（极兔没有支付现金，而是向顺丰发行代价股）。

2）喜的是保住市场份额

根据国家邮政局报告，2023 年 H1 全国快递业务量约 600 亿件、同比增速约 17%；快递业务收入约 5500 亿、同比增速约为 11.5%。业务量增速大于收入，快递行业单票收入降至 9.2 元以下，同比降幅超 5%。

中通、韵达、圆通、申通、顺丰五家上市快递公司公布的业务量合计 458 亿件，总市场份额为 76.3%。

2023 年 H1，中通、申通、圆通份额有所增长——中通业务量约 140 亿件，市场份额提高到 23.3%；圆通业务量约 98 亿件、市场份额 16.3%；圆通业务量 77 亿件、市场份额 12.9%。

2023 年 H1，韵达业务量 84 亿件、市场份额下降 3 个百分点至 14%。

2023 年 H1，顺丰业务量 59 亿件，市场份额微降 0.2 个百分点。

看来，" 市场份额 10%" 是顺丰非常在意的底线。

3）忧的是盈利能力大不如前

" 速运及大件业务 " 这个概念有些笼统，从中剔除大件 / 快运，将剩下的三项—— " 时效快递 "" 经济快递 "" 冷运及医药 "，合并为 " 快递业务 "。

与 " 快递业务 " 并列的是 " 快运 "" 同城 "" 供应链 " 分部。顺丰招股文件披露了上述四个分部的收入、成本、净利润、折旧 / 摊销等数据。

2020 年，顺丰快递业务收入 1173.4 亿，毛利润率 10.4%，净利润 80.3 亿、净利润率 6.8%；

2021 年，顺丰快递业务收入 1323.2 亿，毛利润率降至 6.5%，净利润 42.5 亿、净利润率 " 腰斩 " 至 3.2%；

2022 年，顺丰快递业务收入 1384.1 亿，毛利润率 4.6%，净利润 55.1 亿、净利润率回升到 4%；

快运业务包括大件快递及货运。2020 年收入 193.4 亿、净亏损 9.5 亿、亏损率 4.9%；2021 年收入 283.6 亿、净亏损 5.5 亿、亏损率收窄至 1.9%；2022 年，收入 313.5 亿、毛利润率首次转正，净利润 3056 万、利润率 0.1%。

虽然保住了市场份额，但顺丰赖以起家的快递业务，盈利能力大不如前。

同城业务增长空间有限

同城即时配送属本地生活范畴，面向餐饮门店、零售 / 电商商家、个人及企业提供即时物流配送服务。提供 To B 的尊享、特惠及增值服务，和 To C 的帮取、帮送、帮买服务，同城配送平均 1 小时。

2020 年，同城业务收入 32 亿，亏损 7.6 亿、亏损率 23.5%；2021 年收入 51 亿，亏损 8.9 亿、亏损率 17.6%；2022 年收入 66 亿，亏损 2.9 亿、亏损率 4.4%；2023 年 H1 净利润 3031 万、利润率 0.9%。

尽管亏损收窄并实现上半年盈利，但同城即时配送是新兴业务，十几个百分点的增速不算快。顺丰营收两三千亿，同城业务六七十亿营收无关大局。

阿里、美团、抖音、京东、小红书、滴滴坐拥高频流量入口，把本地生活视为 " 第二增长曲线 "，战场硝烟弥漫。

阿里、京东、美团外卖 / 闪购既是本地生活服务平台，又 " 自带 " 履约。2023 年 H1，美团配送 97 亿单，闪购单日峰值 1100 万单。

顺丰即时配送的角色是履约，直接获客能力不及流量巨头。从财报数据看，顺丰没打算烧太多钱，把赚钱摆在抢市场份额前面。这样的话，同城业务成不了气候。

国际业务尚待 " 拨云见日 "

投资人或许对顺丰同城业务没有寄予厚望，但被寄予厚望的国际业务却遇到瓶颈。

1）顺丰的星辰大海

顺丰是中国最大的货运航空公司，截至 2023 年 6 月末，拥有 99 架全货机，并租用国内、国际 5400 条航线、81 万航班的货仓，是中国航空货运最大货主。

2023 年 H1，顺丰航空货邮运输量占全国的 35.2%。

顺丰强大的航空货运能力，使其在跨境物流、国际快递方面拥有得天独厚的优势。与其在国内抢几块钱一单的电商业务，不如开拓每单 5 美元、10 美元的跨境业务。

世界三大快递公司，联邦快递从孟菲斯货运机场发家、UPS 运营路易斯维尔航空枢纽、DHL 拥有辛辛那提航空枢纽。

鄂州航空枢纽转运中心是亚洲第一个专用货运枢纽，顺丰决心令其成为 " 中国的孟菲斯 "。2023 年三季度，花湖机场将投入试运营。

顺丰的星辰大海不是与通达、极兔抢运价低廉的电商业务，而是与世界快递巨头争锋。巨资建设花湖机场充分暴露出顺丰的野心。

2）艰难爬坡

2020 年 10 月份，顺丰国际快递业务量为 350 万件（首次披露）。

2020 年 Q4，国际快递业务量为 1150 万件；2021 年 Q4 达 1650 万件、同比增长 35.7%；由于疫情对国际供应链的影响，国际快递业务持续两个季度只有 2% 出头；

2022 年 Q4，国际快递业务量 2040 万件、同比增长 30.8%。2023 年前两个季度，国际快递业务量增速均高于 40%。

2023 年 7 月，国际快递业务量达 590 万件、同比增长 28.3%。

2022 年，顺丰供应链及国际分部收入 899 亿，净利润 19.5 亿、利润率 2.2%；

2023 年 H1，国际分部收入 30.3 亿、同比下降 36.3%。

盈利能力退坡更加严重：2022 年 H1 净利润 16.9 亿，H2 净利润不足 2.6 亿，2023 年 H1 亏损 3.1 亿。

顺丰国际分部要增速没增速、要利润没利润，原因是国际空运、海运需求及运价从 2022 年 H1 高位大幅回落。说明顺丰跨境业务主体是航运（快递只占很小一部分），与中远海控的集运业务一样，都是强周期性极强的业务。

2023 年 H1，集运价格处于历史低位，中远海控净利润仍达 166 亿、每股现金分红 0.51 元。顺丰却由盈转亏。

3）没有比较就没有伤害

顺丰国际快递艰难爬坡之际，菜鸟跨境业务却突飞猛进。

根据阿里 2023 财年（截至 2023 年 3 月 31 日），菜鸟跨境和国际业务日均履约超过 400 万个包裹。2023 年 Q2（自然季），菜鸟营收 231.6 亿、同比增长 34%。

同期，阿里 " 国际数字商业 " 订单量同比增长 25%。天猫跨境业务风生水起，Lazada、速买通在海外攻城略地，能够在 15 日内送达的订单占比超过 30%。因此，阿里财报将国际业务增长归因为 " 受国际、国内物流服务收入增加所带动 "。

接近菜鸟的人士透露，2023 年 Q2 日均跨境业务量达 500 万件。

顺丰整个季度（91 天）履约 2000 万件，菜鸟单日 500 万件！

没有足量快递订单，跨境业务就只是航运。由于成本控制能力不及中远海控，运价低位运行时会产生亏损，蚕食国内快递本就不多的利润。

花湖机场投入运营，新增跨境业务不会 " 从天上掉下来 "。淘天系有菜鸟，拼多多与极兔深度绑定，京东自建物流 …… 谁都不会把利润丰厚、想象空间极大的跨境业务拱手相让。顺丰跨境运力大增，不等于有货可运。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议